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行為金融學的又一座豐碑 ——從2017年諾貝爾經濟學獎說起

發布時間: 2017-10-27 17:34   916 次瀏覽

行為金融學的又一座豐碑 ——從2017年諾貝爾經濟學獎說起

2017年10月9日傍晚,央視新聞頻道的一則簡短新聞吸引了我的眼球:“美國經濟學家理查德·塞勒獲得2017年諾貝爾經濟學獎。”消息一出爐,網絡上對塞勒教授的介紹層出不窮,然而大多是純粹談論塞勒教授的履歷及其研究成果。這里,我想將視野放大一點,探討一下塞勒教授所主攻的行為經濟學及行為金融學。作為行為經濟學和行為金融學的奠基人之一,塞勒教授此番獲獎可謂實至名歸,也為行為金融學構筑了又一座豐碑——自2002年以來,這已經是行為金融學領域第三次站在諾貝爾經濟學獎的******舞臺上,光芒四射,璀璨奪目。那么,行為金融學何以在這十幾年間成為“顯學”?塞勒教授對行為金融學領域的主要貢獻有哪些?如何看待金融學的未來?

從傳統金融學到行為金融學

一提到金融,想必吃瓜群眾的******反應是“高大上”,第二反應是不知所云。的確,傳統金融學給人的******印象就像是不食人間煙火的小龍女,通篇是數理模型和數學公式,每推導一個方程都得耗費N多腦細胞。姑且不論那些復雜的模型,傳統金融學有兩塊重要的基石:一是“理性人”假說;二是有效市場假說。

所謂“理性人”假說是指作為經濟決策的主體都是充滿理智的,既不會感情用事,也不會盲從,而是精于判斷和計算,其行為是理性的。但是,理想很豐滿,現實很骨感。各位不妨想想,你在決定購買哪只股票、拋售哪只股票的時候是否都經過理智的思考和計算?我在上課的時候曾經問過許多學員,但得到的答案大多數是否定的。在市場中,有不少投資者熱衷于打聽內幕消息,又或者找別人推薦股票,而不是經過自己的獨立思考和判斷,這種行為就是違背了“理性人”假說。也正因為這樣的不理性,我們的市場就經常出現“同漲同跌”,出現極端情況下的千股漲停、千股跌牌和千股停牌。所以,“理性人”假說只是一種理想狀態下的模擬,在現實市場中是很難成立的。

有效市場假說則指,股票的價格能夠充分反映該資產的所有可獲得的信息,即“信息有效”,當信息變動時,股票的價格就一定會隨之變動。如果一個市場是有效的,那應該是出現了利好或利空的消息出現時,股價會出現波動,然后等到下一個消息出現時再繼續波動。因此,有效市場假說有一個推論:股價不應該對“無信息事件”事件(意指與上市公司基礎價值無關的公司事件)做出反應。然而在現實生活中,反面例子比比皆是。大家都知道,我們A股具有強烈的娛樂精神,各種各樣的概念股滿天飛揚,令人啼笑皆非。2017年4月20日,白百何出軌事件引發了娛樂圈的廣泛關注,A股也不甘寂寞。被稱為出軌概念股的“紅墻股份”(意為“一枝紅杏出墻來”?)大漲6%,而“百合花”和“夢百合”則跟隨大盤持續走低,“百合網”因為停牌躲過一劫。如果市場是有效的,那么這些概念股是不應該跟隨“無信息事件”起舞的,然而現實就是啪啪打臉了。

那么,如何理解這些現象呢?有一首歌唱道:“人生已經如此的艱難,有些事情就不要拆穿”。然而,學術研究的魅力就在于去解釋未知和拆穿真相。面對理論與現實的背離,面對模型推導與市場數據的反差,有些學者選擇了完善模型細節,試圖彌合兩者之間的矛盾;而另一些學者則反其道而行之,借鑒其他學科的研究成果,從而大放異彩——行為金融學就在這光怪陸離的現實世界中誕生了。

生活中常有人質疑學術研究,說論文看起來都一套一套的,但就是不說人話。行為金融學則有力地反駁了這一點——學術是嚴謹的,也可以是有趣的。行為金融學基于行為學、金融學、社會學、經濟學、決策學、心理學的理論來分析金融市場主體(決策者)在金融市場行為中的心理特征,并以此來研究投資者的決策行為及其對資產定價的影響。行為金融學框定依賴偏差和啟發式偏差等視角闡述了認知偏差,從過度自信、心理賬戶、證實偏差、羊群行為、損失厭惡等視角解釋了心理偏好與偏差。這些理論雖然也有數學推導,但更多的是一個個充滿趣味的實驗,以及一個個通俗易懂的理論總結。從這些理論和實驗中,我們可以對金融市場中的諸多異常現象及投資者的常見心理偏差做出有力的解釋。例如,為什么股市總是在春節期間收益較好?為什么投資者總喜歡投資價格便宜的股票?為什么投資者總是被套牢?為什么投資者老是抄底抄在半山腰?……這些來自現實生活中的例子很普遍也很接地氣,行為金融學對此都給出了自己的答案。

獲得諾獎的行為金融學家

在傳統金融學的森林里,行為金融學就如一棟小樹苗,慢慢地生根發芽。金融市場的諸多“異象”給了它生存發展的空間,而丹尼爾·卡尼曼、阿莫斯·特沃斯基、羅伯特·希勒、理查德·塞勒則給它提供了***強有力的支撐。歷經數十年的積累,行為金融學終于在21世紀的前二十年發出了耀眼的光芒。

2002年的諾貝爾經濟學獎令世人大跌眼鏡,美國普林斯頓大學的以色列教授丹尼爾·卡尼曼和美國喬治梅森大學教授弗農·史密斯共同獲獎。丹尼爾·卡尼曼是因為“把心理學研究和經濟學研究結合在一起,特別是與在不確定狀況下的決策制定有關的研究”而得獎。有意思的是,丹尼爾·卡尼曼既非經濟學家,也非金融學家,而是一位心理學家。他和合作者阿莫斯·特沃斯基做了很多心理學實驗,有力地反擊了“理性人”假說,并探討了人性當中存在的諸多非理性心理。弗農·史密斯是一位實驗經濟學家,因為“通過實驗室試驗進行經濟方面的經驗性分析,特別是對各種市場機制的研究”而得獎。他創造性地把社會因素搬到實驗室來,觀察人們在某種特定情況下如何思考、如何決策、***終會帶來什么結果……這一年的諾貝爾經濟學獎是開創性的,因為行為經濟學及行為金融學******次出現在了經濟學領域的******舞臺上,熠熠生輝。

2013年的諾貝爾獎非常具有戲劇性,美國經濟學家尤金·法瑪、芝加哥大學教授拉爾斯·皮特·漢森以及美國經濟學家羅伯特·希勒共同獲獎,獲獎理由是表彰他們對“資產價格的經驗主義分析”作出的貢獻。從表面上看,這個頒獎辭與行為金融學沒什么聯系,但其實這里涉及一樁有趣的學術爭論。尤金·法瑪是傳統金融學中有效市場假說的提出者,而羅伯特·希勒是行為金融學的代表性人物,兩個人的學術觀點可謂是針鋒相對,但居然同時獲獎了。很多人感到不解,搞不懂為什么把兩個“死對頭”放在一起。對此,學界普遍認為:科學本身具有很大的多樣性和包容性,傳統理論在主宰學術界時并非完美無暇,會面臨許多挑戰;但是當新的理論出現和興起后,傳統理論也不是就一無是處,而是融合共生。從這個角度來看,科學的對錯是有時空限制的,諾貝爾經濟學獎敢于直面科學的復雜性和包容性,值得人們稱贊。

這里按下尤金·法瑪不表,再說說羅伯特·希勒。希勒是一位具有傳奇色彩的行為金融學家,曾經兩次預言過美國金融泡沫的破裂。他有一本書叫《非理性繁榮》,******版預測了美國的股市泡沫,在2000初出版之后不久,美國的網絡股泡沫破裂;第二版預測了美國的股市泡沫和房地產泡沫,在2005年出版后,2007年美國爆發了次貸危機;第三版在此基礎上順便研究了美國的債券市場泡沫,2015年出版,至于是否會再次見證美國的金融泡沫,我們拭目以待。一本書居然有這么大的威力,真是堪比中國《易經》了。羅伯特·希勒還寫了《動物的精神》《次貸危機的解決方案》等書籍,都值得一讀。

2014年的諾貝爾經濟學獎得主是法國經濟學家讓·梯若爾,表彰其“對市場力量和監管的分析”。自90年代中期起,梯若爾開始以一個開拓者的姿態征服經濟學的新領域:經濟組織中的串謀問題、不完全契約理論、公司治理結構、公司金融理論、國際金融理論、以及經濟心理學。在上述每一個領域,梯若爾或以綜述性論文的方式,或以專著的形式完成該領域的理論框架的建構,并指出進一步研究的方向,然后悄然轉向另一個領域。因此,也可以把讓·梯若爾算是半個行為經濟學和行為金融學家。

如果說前述獲獎者都不是直接以行為經濟學或行為金融學的研究作為獲獎理由、行為經濟學或行為金融學更多地以“附屬產品”的形式出現,那么2017年則是具有劃時代意義的一年。因為行為經濟學和行為金融學終于以主流的身份登上了經濟學界的******領獎臺,發出了時代***強音。那么,為什么是理查德·塞勒教授獲獎呢?他究竟做出了怎樣的貢獻?

塞勒其人其事

理查德·塞勒1945年出生于美國新澤西州。曾先后在羅徹斯特取得文學碩士(1970)和哲學博士(1974)學位。先后執教于羅徹斯特大學和康奈爾大學,1995年起任芝加哥大學商業研究生院行為科學與經濟學教授、決策研究中心主任至今,2015年擔任美國經濟學會主席。現為美國經濟學會會員、美國藝術與科學研究院院士,系行為經濟學和行為金融學領域的重要代表人物。

從這個簡歷可以看出,塞勒教授嚴重偏科:求學階段獲得的學位居然是文學碩士與哲學博士。看得出來,塞勒教授的數學不是很好,而這也得到了他本人的承認。或許正是這樣的經歷,使他能夠跳出經濟看經濟,跳出金融看金融,從其他視角去審視經濟學和金融學,并進而開創了一門全新的學科。

塞勒的主要研究領域是行為經濟學、行為金融學與決策心理學。塞勒希望能探索人類不合乎經濟理性假定的各種行為,他提出的行為經濟學與行為金融學也改變了社會科學。在塞勒的學術生涯中,他長年被視為學術叛徒而且情況頗為嚴重,有些影響深遠的論文當初曾遭到多家期刊退稿。曾有學者指出,塞勒在羅徹斯特大學的博士論文提出不少想法與作法,如今廣獲英美政府(與全球各國)采用,但是當時他的指導教授羅森倒不太看好他:“我們先前對他沒多少期待。”

一門新學科的出現總是要經歷諸多磨難。1980年,塞勒發表******篇行為經濟學的論文,標題為《消費者選擇的實證理論》,強調稟賦效應,卻屢遭大型期刊退稿,后來才獲一份名為Journal of Economic Behavior &Organization的新刊物采用。塞勒從此開啟逆襲模式,寫下一系列論文,闡述真實人類與理性經濟人的差異,其中許多篇躋身經典,成為當代社會科學的重要基礎。塞勒的重要理論貢獻主要體現在如下方面:

(1)心理賬戶:錢與錢為什么不一樣?塞勒***為人所知的是提出了心理賬戶的概念。心理賬戶理論認為,人們不僅有對物品分門別類的習慣,對于錢和資產,人們一樣會將它們各自歸類,區別對待,在頭腦中為他們建立各種各樣的賬戶,從而管理、控制自己的消費行為。這種做法經常是在不知不覺中完成的,因此人們通常感覺不到心理賬戶對自己的影響。所以人們都有兩個帳戶,一個是經濟學賬戶,一個是心理賬戶,心理賬戶的存在影響著我們的消費決策。經濟學賬戶里,每一塊錢是可以替代的,只要******量相同。在心理賬戶里,對每一塊錢并不是一視同仁,而是視不同來處,去往何處采取不同的態度。

我們來看這樣一個實驗:①假設你要看電影,花50元買了一張票。當你準備出門的時候,發現電影票丟了。你愿意去電影院再花50元買一張票看電影嗎?②假設你要看電影,票價是50元。當你準備出門的時候,你發現丟了一張價值50元的鈔票。你還會去電影院花50元買票看電影嗎?實驗結果表明,大多數人在******種情況下選擇不看,在第二種情況下選擇看。因為人們會認為,在******種情況下選擇看電影就相當于為這場電影花了100元,而在第二種情況下不會把丟失的50元現金加到看電影的成本里面。這就是心理賬戶給人帶來的影響。

那么,塞勒為什么會提出這個理論呢?這來自于他自己的親身經歷。塞勒有一年去瑞士講學,獲得了一筆很可觀的課酬。他很高興,講課之余就在瑞士做了一次旅行,整個旅行非常愉快,而實際上瑞士是全世界物價***貴的國家。之后的一年他去英國講學,同樣獲得了可觀的報酬,就又去瑞士旅行了一次,但這一次到哪里都覺得貴,覺得很不舒服。為什么同是去瑞士旅行,花同樣的錢,前后兩次的感受完全不一樣呢?原因就在于******次他把在瑞士掙的錢跟花的錢放在了一個賬戶上;第二次不是,他把在別的地方賺的錢花在了瑞士的賬戶上。

所以,在人們心目中的確存在著一個個的隱形賬戶:該在什么地方花錢,花多少錢,如何分配預算,如何管理收支,大體上總要在心中做一番平衡規劃。當人們把一個賬戶里的錢花光了的時候,他們就不太可能再去動用其他賬戶里的資金,因為這樣做打破了賬戶之間的獨立和穩定性,這會讓人感到不安。

聰明的你可能會發現,要說服人們增加對某項花費的預算是很困難的,但要改變人們對于某項花費所屬賬戶的認識,卻相對容易。換句話說,如果人們不愿意從某一個賬戶里支出消費,只需要讓他們把這筆花費劃歸到另一個賬戶里,就可以影響并改變他們的消費態度。

(2)稟賦效應:敝帚為什么會自珍?稟賦效應是塞勒于1980年提出的,是指當個人一旦擁有某項物品,那么他對該物品價值的評價要比未擁有之前大大增加。用中國成語來形容就是“敝帚自珍”。塞勒認為人們在決策過程中對利害的權衡是不均衡的,對“避害”的考慮遠大于對“趨利”的考慮,這充分體現了行為金融學的研究方法。

塞勒做過這樣的實驗:將實驗對象隨機分為兩組,其中一組每人發一個咖啡杯,另一組沒有。他讓獲得咖啡杯的人(賣家)和沒有咖啡杯的人(買家)分別給咖啡杯標價。結果發現,賣家的要價(中位數)是5.25美元,而買家的出價(中位數)是2.25-2.75美元,前者是后者的兩倍。是賣家不近情理嗎?還是買家太小氣?這個實驗用一種更為直觀的方式,向我們揭示了“價值”的主觀性:一件東西究竟值多少錢,更多地取決于我們站在哪一個位置上。因此,不要責備賣家總是索要高價,如果換作我們自己在他的位置上,恐怕也會和他一樣。在生活中,我們也一定都扮演過買家和賣家的角色,也一定曾經為彼此的利益而喋喋爭吵不休。然而,這些不同的角色和經驗是否有利于我們更公平地看待周圍的事物?是否會讓我們變得更通達、更善解人意?在很多時候,這是一個走向成熟的開始。

稟賦效應可以用行為金融學中的“損失厭惡”理論來解釋,該理論認為一定量的損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。曾經有過這樣的實驗,讓實驗對象在以下兩種方案任選其一:一是獲得肯定的收益3000元;二是有80%的可能獲得4000元,20%的可能什么也沒有。在這種情形下,大多數人選擇了方案一。如果把問題顛倒過來:一是肯定損失3000元;二是有80%的可能損失4000元,20%的可能一點也不損失。絕大多數人選擇了方案二。這種偏好的反轉說明了人們討厭的不是風險(上述實驗中方案一是確定的,無風險;方案二是有概率的,有風險),而是損失。這個理論推而廣之就可以引出為什么人們在進行股票投資時會出現“套牢”。因為投資者處于盈利狀態時是風險回避者,所以傾向賣出賺錢的股票;處于虧損狀態時是風險偏好者,所以傾向繼續持有賠錢的股票。也就是說,“套牢”來源于我們內心深處的一種偏好和選擇,在投資中我們需要不斷克服這種與生俱來的心理偏差,才有可能戰勝市場。

(3)交易效用:為什么消費者會瘋狂購物?1985年,理查德·塞勒教授提出了著名的“交易效用”理論,用以解釋生活中很多人因為優惠而購物的現象。交易效用理論提出,消費者購買一件商品時,會同時獲得兩種效用:獲得效用和交易效用。其中,獲得效用取決于該商品對消費者的價值以及消費者購買它所付出的價格,而交易效用則取決于消費者購買該商品所付出的價格與該商品的參考價格之間的差別,即與參考價格相比,該交易是否獲得了優惠?

塞勒曾經做過這樣的實驗:炎熱的夏天,你躺在海灘上,***想做的事情就是喝上一杯冰涼的啤酒。在你做白日夢想著那杯自己***喜愛的啤酒時,你的同伴要去附近的電話亭打一個電話,正好可以幫你看看附近的小雜貨店有沒有啤酒賣。他要你給他一個你愿意出的******價錢,如果啤酒價格在你出的價格之內,他就幫你買回來,高于這個價格他就先不買了。那么你***多舍得花多少錢在這個小雜貨店買一杯啤酒呢?他讓一組人回答這份問卷,***后統計出的平均價格是1.50美元。然后他把這個問卷中“附近的小雜貨店”改成“附近的一家高級度假酒店”,把新的問卷給另外一組人做,讓他們出一個******價錢。改動后統計出的平均價格是2.65美元。同樣是在海灘喝一杯買來的冰啤酒,從酒店買和從雜貨店買來的相同的啤酒是沒有差異的,既不會因為在酒店買而享受到酒店里優雅舒適的環境,也不會因為雜貨店的簡陋而有任何損失,但為什么從酒店里購買的話人們就愿意支付更高的價錢呢?

一般來說,人們總會很寬容地對待酒店里商品的高價,在商品對你自己的實際價值相同的情況下,愿意為其支付的價格更高些。換句話說,如果***后你的朋友幫你買回了啤酒,并告訴你是花了2元錢從酒店里買來的,你一定會很高興,因為你不僅享受到了美味的啤酒,還買到了便宜貨,比你的心理價位節省了0.65美元,獲得了很大的交易效用。但是如果你的朋友說是從雜貨店買來的,你就會感覺花了2美元是吃虧了,雖然喝到了啤酒,心里卻是不怎么高興,因為此時你的交易效用是負的。可見,對于同樣的啤酒,正是由于交易效用在作怪,而引起人們不同的消費感受。

看到這里,你也可以想想自己在平時消費的時候,是不是也經常因為抵不住大減價的誘惑而去購買自己其實并不是***想要的商品呢?打開衣柜,里面是不是有不少衣服是你因為經不起商場打折促銷的誘惑而購買的,而現在又是被你閑置一邊高高掛起的?認識到交易效用后,你應該明白,當初刺激你購買的也許并不是物品本身,而是這個折扣,也就是“貪便宜心理”在幕后操縱著你的行為。交易效用的存在很好地解釋了促銷對消費的刺激,難怪現在走進任何一家商場,幾乎都可以看到各式各類的促銷廣告呢。

(4)行為金融理論。行為經濟學大多探討日常生活當中的例子,而行為金融學則是立足資本市場,試圖解釋市場當中的諸多異象,塞勒在行為金融領域同樣取得了豐碩的成就。例如,在股票溢價之謎(從長期來看,股票收益高且風險不大,但人們還是更喜歡投資債券)這個問題上,塞勒給出的解釋是,當投資者經常性地評價他們的投資組合時,短視的厭惡損失就會令很大一部分投資者放棄股票投資的長期高回報率,而投資于具有穩定回報率的債券,因為股票收益在短期內具有很大的波動性和不確定性。在動量效應和反轉效應(股票收益在短期內有維持原有走勢的傾向,而在長期內則會經歷強弱轉換)問題上,塞勒發現了“輸者贏者效應”,即投資者對過去輸者組合過分悲觀,對過去的贏者組合過分樂觀,導致股價偏離其基本價值,待一段時間之后市場自動修正,前期的輸者將贏得正的超額收益,前期贏者的超額收益則為負。塞勒對股票市場中的日歷效應也進行了研究。日歷效應是指金融市場與日期相聯系的非正常收益、非正常波動及其他非正常高階矩,主要包括季節效應、月份效應、星期效應和假日效應等。

塞勒的研究成果還有很多很多,篇幅所限也來不及一一述說。大家如果感興趣,不妨去看看他寫的書。一本是《“錯誤”的行為》,這被稱為繼《思考,快與慢》(作者為2002年諾獎得主卡尼曼)之后行為經濟學領域的集大成之作,被譽為“即使被關在電梯里也會忍不住繼續讀下去的書”。在本書中,塞勒講述了他將經濟學從高高在上的“象牙塔”帶回現實的艱難之旅,其中的故事引人入勝,并且不乏詼諧幽默,徹底改變了我們對經濟學、對自己以及對整個世界的看法。另一本書是關于經濟學悖論和反常現象的杰作《贏者的詛咒:經濟生活中的悖論與反常現象》,書中對博弈論、勞動力市場的行業工資差異、拍賣市場、人類的偏好和選擇、金融市場、博彩市場等領域表現出的合作現象和人性中的利他主義、人類在儲存和加工信息方面的局限性進行了比較全面、系統的理論分析和實證研究。這一系列研究從另一個視角開拓了現代經濟學研究的新領域,成為行為經濟學和行為金融學的經典著作之一,使得傳統的標準經濟學向現實經濟的真實世界邁出了一大步。

當然了,塞勒本人也是相當具有娛樂精神,曾客串參演電影《大空頭》,沒看過這部經典電影的小伙伴們可以找來看看~

金融學的未來

中國有句古話,叫“三十年河東,三十年河西”。歷經數十年發展,行為金融學終于以全新的姿態登上了金融學研究的巔峰,成為當代金融領域的重要組成部分。在學界和業界,老喜歡說“顛覆”。遠者有人說行為金融顛覆傳統金融,近者有說互聯網金融顛覆傳統金融,好像雙方非得分出高下不可。這種“顛覆”思想與中國傳統的“和合”理念相悖而行,也與學術理論發展脈絡相去甚遠。今天,行為金融學固然逐漸占據了上風,但是否金融學的未來就是行為金融呢?

塞勒寫過一篇文章,題目是《行為金融學的終結》(The End of Behavior Finance)。看了這題目大家會覺得很奇怪,一個行為金融學家為什么會寫行為金融學的終結呢?仔細看他的文章之后就會發現,其實他的意思是說,過去的金融學沒有考慮心理的因素,因此不是真正的金融學;現在的金融學加入了人的心理因素,這樣的金融學研究才符合現實,才是真正能夠對現實世界起到解釋作用的。因此,未來金融學根本不需加“行為”二字,而是應該將行為因素涵蓋進來。從這個角度來說,行為金融學與傳統金融學的關系更應該是相輔相成,而非你死我活。金融學的未來,應該是更加科學細致地刻畫人的心理及行為,充分考慮人的因素,只有這樣,才能夠更好地解釋現實和指導現實。我們也期待著,行為金融學家在未來獲得更多的諾貝爾獎。


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